Rozhovor s Pavlem Kohoutem: Jak euro nafouklo inflaci v Estonsku

Proč Ti šel na nervy NERV, milý Pavle, jsi tento týden vysvětlil tak, jak to média byla schopna dát dál, proto jdu rovnou k naší věci. Týdny poslouchám nejchmurnější zvěsti o budoucnosti eura, které nadále považuji za nejmíň ideologický, a proto nejlíp fungující motor postupného propojení všech nás Evropanů. Jako kostky domina se finančně hroutí eurostáty, když tu náhle přijme potupenou měnu Estonsko. Je to vabank, či známka obratu k lepšímu?

Estonsko přijalo euro prvního ledna 2011 – tedy v době pokročilé krize eurozóny. Šlo o rozumný krok, anebo malá baltská země nastoupila na palubu již se potápějícího Titaniku? Tato otázka je vlastně bezpředmětná. Estonská ekonomika fungovala na bázi eura již od jeho vzniku. Koruna (kroon) byla pevně navázána na euro a předtím, od června 1992, na německou marku. Estonská koruna tedy nikdy nebyla skutečně samostatná měna, nýbrž pouze převlečená marka či euro. Pro 1,3 milionu obyvatel této malé baltské země se tedy formálním přijetím eura nic nemění. Ve skutečnosti již euro přijala před mnoha lety.

Rozhodnutí navázat kurz koruny na marku po znovunabytí samostatnosti bylo přímočaré. Malá postsovětská republika si musela získat důvěru světa. Vypůjčit si důvěru pomocí vazby na jednu z nejvíce respektovaných světových měn bylo rozumné. Estonsko se vyhnulo inflaci a divokým výkyvům kurzu.

Má to ale háček. Vlastně pořádný hák. Když chudá ekonomika roste a dohání úroveň vyspělých ekonomik, může se to odehrávat dvěma způsoby. Zaprvé inflací, zadruhé posilováním domácí měny. Případně kombinací obou. Třetí možnost není – leda zůstat v chudobě. Z domova známe hospodářský růst cestou posilování české koruny. Však si na ně neustále stěžují exportéři. Příklad Estonska ukazuje, jak roste ekonomika, kde je posilování měny vyloučeno. Během desetiletí 1998 až 2008 vzrostl hrubý domácí produkt Estonska téměř přesně trojnásobně v nominálním vyjádření. Česká republika si mimochodem vedla podobně: za stejnou dobu zvedla svůj nominální objem vyjádřený v eurech 2,75násobně. V českém případě na tom nese velký podíl i koruna, která během deseti let posílila vůči euru o polovinu. Estonský růst se nemohl ubírat cestou posilování měny – mohl být výhradně inflační. A byl. Objem peněz v estonské ekonomice vzrostl od konce roku 1998 do konce roku 2008 o 494 procent, měřeno agregátem M2. Tentýž ukazatel pro českou ekonomiku vzrostl za stejné období o 113 procent. V jiném vyjádření: měnová inflace v Estonsku činila 19,5 % ročně. Euro tedy nepřineslo stabilitu.

Naopak. Inflace se promítla i do zadlužení. Zde je nutné podotknout, že Estonci byli a stále jsou světovými šampiony, pokud jde o míru státního dluhu. I po finanční krizi zůstává státní dluh na hodnotě 7 procent hrubého domácího produktu (pro porovnání: německý státní dluh obnáší přes 70 procent HDP). Estonci by měli učit Evropu rozpočtové střídmosti, nikoli Němci.

Inflace se však ukázala na trhu úvěrů. Objem bankovních úvěrů domácnostem a firmám vzrostl během let 1998–2008 celkem 12,3násobně. Objem těchto dluhů dosáhl v roce 2008 hodnoty 94 procent HDP – což je sice méně než 215 % HDP jako v Irsku, ale stále dost. S Irskem mělo Estonsko společnou bublinu cen nemovitostí. Euro přineslo Irsku boom levných úvěrů a podobný příběh se odehrál i v pobaltských republikách. Euro způsobilo inflaci objemu peněz a inflaci úvěrů. Ta vyústila ve finanční krizi a v nejtěžší hospodářskou recesi od 30. let. Estonská ekonomika během roku 2009 poklesla o téměř 14 procent.

Estonsko však na rozdíl od Irska mělo volbu. Mohlo opustit pevnou vazbu na euro a zavést plovoucí kurz koruny. Přesně tak, jak to udělala Česká republika v květnu 1997 po měnové minikrizi – a jak se ukázalo, toto rozhodnutí bylo správné. Česká ekonomika odložila dětské botičky pevného měnového kurzu a přiblížila se dospělosti. Proč tedy Estonci nesledovali českou cestu? U ekonomiky velikosti 1,3 milionu obyvatel bez vyspělého finančního trhu může být samostatná měna s volně plovoucím kurzem problém. Kurzové výkyvy mohou být nepříjemné. Dále jsou zde politické vlivy: orientace na Brusel je do značné míry vnímána jako opak někdejší závislosti na Moskvě.

Neměla by naopak Česká republika sledovat estonský vzor co nejrychlejšího zavedení eura? Mnoho exportérů by s tímto názorem jistě nadšeně souhlasilo. Odstranění měnového rizika by zjednodušilo mezinárodní obchod. Jenže odstranění měnového rizika vedlo v Estonsku k explozivní inflaci bankovních dluhů a k bolestnému prasknutí dluhové bubliny.

Jestliže si máme vybrat mezi měnovým rizikem a rizikem vzniku úvěrových bublin, volba je jasná. Měnové riziko je nepříjemnost, ale úvěrová bublina může skončit skutečnou katastrofou. Na přijetí eura bude správný čas, až se česká ekonomika přiblíží Německu nebo alespoň Rakousku. Do té doby bude lepší konvergovat k úrovni těchto zemí raději posilováním koruny než inflací cen, mezd a úvěrů. Česká koruna patří mezi nejrespektovanější měny na světě. Neexistuje dilema.

Publikováno v LN, 7.1.2011